مرثیه بازار پول و نرخ بهره

داود سوری در دنیای اقتصاد نوشت: داستان نرخ بهره (نرخ سود) در اقتصاد این کشور نیز مرثیه‌ای خواندنی است. نرخی که شاید مهم‌ترین ابزار سیاستگذاری در غالب اقتصاد‌های کشورهای پیشرو است، در اقتصاد ما نه تنها منفعل است، بلکه خود محلی برای سوءاستفاده و منحرف کردن تصمیم‌گیری‌های اقتصادی از مسیر خیر جمعی است.

اگر اقتصاد یک کشور را به خودرو تشبیه کنیم، بدون شک نرخ بهره، نقش گیربکس آن خودرو را دارد که وظیفه آن رساندن قدرت موتور به چرخ‌ها به‌منظور حرکت خودرو است. تصور آن سخت نیست که اگر این گیربکس کار نکند یا قدرت موتور را به تناسب به چرخ‌ها نرساند، چه بر سر خودرو می‌آید.

فعالان اقتصادی و کسانی که اخبار اقتصادی را دنبال می‌کنند، به‌خوبی می‌دانند که تغییر نرخ بهره بانک‌های مرکزی در مقاطع مشخص چه اهمیتی در بازارهای مالی و تصمیم‌گیری فعالان اقتصادی دارد و چگونه سیاستگذاران اقتصادی با استفاده از سیاست تعیین نرخ بهره موفق به کنترل بحران‌های اقتصادی و تورم شده و می‌شوند. باید یادآوری شود که منظور از تعیین نرخ بهره در آن اقتصادها با تجربه‌ای که ما از تعیین نرخ بهره داریم، متفاوت است.

منظور از تعیین نرخ بهره در اقتصادهای پیشرو، تعیین نرخی است که بانک‌مرکزی آن کشورها به بانک‌های تجاری و غیرتجاری خود وام می‌دهند و انتظار دارند با تغییر آن رابطه بین بانک و مشتری را تحت‌تاثیر قرار دهند، در حالی که در کشور ما سیاستگذار پولی به طور مستقیم و دستوری رابطه بانک و مشتری را تعیین می‌کند و این ابزار مدیریتی شفاف و قابل محاسبه را از مدیریت بانک گرفته و او را به سمت ابزارهای غیرشفاف و مبتنی بر «قضاوت شخصی» سوق می‌دهد و البته و به طریق اولی، رابطه سیاستگذار پولی و بانک نیز مبتنی بر دستور و دستور است! از این‌رو، در چارچوب سیاستگذاری اقتصادی کشور هم هیچ انعکاسی از تحولات اقتصادی کشور در تغییرات نرخ بهره رسمی دیده نمی‌شود و فقط هر چند سال یک‌بار، آن هم با ملاحظات و بر مبنای چانه‌زنی ذی‌نفعان، نرخ بهره اندکی بالا یا پایین می‌رود.

این روزها حداکثر نرخ بهره رسمی برای پرداخت به سپرده‌های بلندمدت که غالبا یک‌ساله و قابل فسخ هستند ۲۲.۵ درصد است (توان نظام بانکی از اینکه در آن به سپرده یک‌ساله «بلندمدت» گفته می‌شود، مشخص است).

بانک‌ها نیز مجاز هستند تسهیلات خود را حداکثر با نرخ ۲۳ درصد به مشتریان بدهند، به عبارتی بانک نه مخیر در پرداخت سود سپرده است و نه در دریافت سود از تسهیلات‌گیرنده اختیاری دارد. آخرین آمارها از نرخ تورم ۳۸ درصد در سال منتهی به انتهای مهرماه حکایت دارد و اینک که در انتهای آبان‌ماه هستیم، نرخ بازدهی اوراق بدهی دولت به طور متوسط ۳۱ درصد است.

همچنین تامین مالی از طریق سامانه‌های تامین مالی جمعی که در شکلی محدود نمایی از بازار آزاد اعتبار را به نمایش می‌گذارند، به طور متوسط نرخی معادل ۳۷ درصد برای اعتبارگیرنده هزینه دارد. صندوق‌های درآمد ثابت نیز به‌طور متوسط ۳۱ درصد به سرمایه‌گذاران خود سود می‌دهند.

هر یک از این اعداد به‌تنهایی و به طور مشترک، چون اعداد مندرج در پاسخ آزمایشگاه‌های طبی، حاوی پیامی برای فعالان اقتصادی است که در انتها این برآیند تصمیم‌های آنها است که نرخ رشد، اشتغال، تورم و... را تعیین می‌کند.

اولین ویژگی اعداد فوق در مقایسه با همتایانشان در سایر کشورها بالا بودن آنهاست؛ اعدادی که در بازار پول اقتصادهای پیشرو غالبا زیر ۱۰ درصد هستند، در ایران بالاتر از ۳۰ درصد هستند که با توجه به بالا بودن نرخ تورم در کشور ما زیاد جای تعجب نیست.

آنچه جای تعجب دارد کمتر بودن دستوری نرخ سود تسهیلات و سپرده‌های بانکی از نرخ تورم و مهم‌تر، کمتر بودن آن از نرخ بازدهی اوراق بدهی دولت و فاصله زیاد آن با نرخ بازدهی صندوق‌های درآمد ثابت است.

در ادبیات اقتصادی به بازاری که در آن پول و دیگر دارایی‌های مالی جانشین از نظر ریسک و سررسید مبادله می‌شوند، بازار پول می‌گویند و چون هر بازار دیگری ساختار آن از نظر عرضه و تقاضای ابزارهای مالی و قوانین حاکم بر آن در عملکرد و نتیجه آن نقش دارد.

عمده‌ترین فعالان رسمی در بازار پول کشور ما، بانک‌ها، دولت و صندوق‌های درآمد ثابت هستند. اگر چه تمامی این بازیگران در یک بازار فعالیت می‌کنند، اما قوانین مختلفی بر آنها حاکم است. از یک‌سو بانک‌های ناهمگنی قرار دارند که فرای قوانین معمول بر سیستم بانکی نه تنها ناگزیر به خرید نهاده و فروش محصول خود به قیمت‌های دستوری هستند، بلکه در اختصاص منابع خود نیز آزادی عمل ندارند و باید بخشی از منابع خود را به کسانی که از سوی مقام ناظر تعیین می‌شوند، عرضه کنند.

در مقابل صندوق‌های درآمد ثابت تحت قوانین بازار سرمایه و در فضایی رقابتی به جذب منابع سرمایه‌گذاران می‌پردازند و در تخصیص منابع نیز باید حداقل سهمی را به صورت سپرده بانکی نگهداری کنند.

اوراق بدهی دولت در بازار سرمایه قیمت‌گذاری می‌شوند و مجددا بانک‌ها به صورت رسمی و غیررسمی ناگزیر به خرید سهمی از منابع خود و به صورت مستقیم از دولت هستند. بدون بررسی نتایج این ساختار و حتی بدون دانش اقتصاد، می‌توان نتیجه این رقابت را پیش‌بینی کرد.

این مصداق مسابقه دو سرعتی است که دست و پای یک دونده بسته شده و بر دوش او نیز وزنه‌هایی گذاشته شده است، در حالی که دونده دیگر سبکبال و چابک آماده سرعت گرفتن است. در ادامه به دو مورد مخرب از ساختار کنونی بازار پول می‌پردازیم و باقی در نوشتارهای دیگر پیگیری می‌شود.

الف- اولین نتیجه این ساختار را می‌توان در حاشیه منفی سرمایه خارجی (Negative External Finance Premium) که پدیده غریبی در دنیای مالی است، دید. منظور از حاشیه سرمایه خارجی، مازاد هزینه سرمایه‌ای است که یک بنگاه غیرمالی در صورت تامین مالی از منابع خارج از بنگاه باید متحمل شود.

به طور کلی یک بنگاه دو منبع تامین سرمایه برای گسترش یا اداره کسب‌وکار خود دارد؛ یا می‌تواند آن را از منابع درونی مانند آورده سهامداران یا سودهای توزیع‌نشده تامین کند یا از منابع بیرون از بنگاه قرض بگیرد.

طبیعی است که منابع درونی ارزان‌تر از منابع بیرونی باشند و حاشیه سرمایه خارجی کمیتی مثبت باشد؛ کمیتی که تنها و به صورت نظری و در شرایط اطلاعات کامل و رقابت می‌تواند حداقل صفر باشد.

محتاطانه‌ترین نماینده هزینه سرمایه داخلی، نرخ بازدهی اوراق قرضه دولتی است که اولا ریسک نکول آن صفر است و ثانیا به دلیل بازار گسترده، از قدرت نقدشوندگی بالایی برخوردار است.

به عبارت دیگر، می‌توان تصور کرد کمترین کاری که یک بنگاه می‌تواند با منابع درونی خود بکند این است که با آنها اوراق قرضه دولتی خریداری کند و از نرخ بازدهی آن اوراق بهره‌مند شود. هنگامی که نرخ بازدهی اوراق قرضه دولتی که باید کمترین بازدهی را در بازار پول داشته باشد، از نرخ بهره بانکی بیشتر باشد، هزینه جذب سرمایه از خارج از بنگاه کمتر از هزینه جذب سرمایه از درون بنگاه است و طبیعی است که بنگاه‌های اقتصادی همه در صف دریافت تسهیلات بانکی قرار بگیرند و بانک را در مقابل فشارهای رسمی و غیررسمی و ‌هزار ترفند قرار دهند.

در این فضا کاملا طبیعی است که مثلا بنگاه، منابع مالی داخلی خود را صرف خرید مستغلات کند و آن مستغلات را وثیقه گرفتن تسهیلات از بانک برای تامین سرمایه در گردش کند و از سود افزایش قیمت مستغلات بهره‌مند شود، در حالی که هزینه بهره بانکی را می‌پردازد.

کاملا طبیعی است که سهامداران در مجامع رسمی شرکت‌ها هیات‌مدیره را تحت فشار بگذارند که سود نقدی بیشتری توزیع شود و نیازهای مالی شرکت را از بانک تامین کنند. عجیب نیست که خودرو‌ساز وارد فعالیت ساخت‌وساز شود و تولیدکننده مواد غذایی و ماکارونی به خودروسازی علاقه‌مند شود؛ همه می‌خواهند از منابع خود بیشترین بهره را ببرند، اما کسب‌وکار خود را با منابع ارزان‌قیمت اداره کنند.

یکی از استدلال‌های طرفداران تثبیت نرخ بهره در سطوحی بسیار کمتر از نرخ تورم و توجیه بی‌عدالتی نسبت به میلیون‌ها سپرده‌گذار خرد، سراب یاری رساندن به تولید و رشد اقتصادی، اشتغال و رفاه است که در قالب واژه نامفهوم «هدایت نقدینگی» به مردم  ارائه می‌شود.

در حالی که این سیاست تنها عاملی برای پوشاندن ضعف مدیران و ناکارآیی بنگاه‌های دولتی و ابزاری برای انتقال دسترنج و پس‌انداز میلیون‌ها خانوار به سرمایه‌گذاران بخش خصوصی است (بیچاره عدالت!). بی‌دلیل نیست که اگر با هر مدیر و بنگاهداری صحبت کنید، از فقدان تسهیلات بانکی شکوه می‌کند، بدون اینکه اشاره‌ای به نظام مدیریت نقدینگی در بنگاه خود کند یا مفتخر نباشد که با فعالیتی غیر از فعالیت اصلی بنگاه (مثل خرید و فروش زمینی یا ملکی) به بنگاه سود رسانده است.

ب- در این ساختار، بانک‌ها در کنار صندوق‌های درآمد ثابت به جمع‌آوری سپرده‌های مردم مشغول هستند با این تفاوت که بانک‌ها سپرده‌های کوتاه‌مدت را به تسهیلات بلندمدت تبدیل می‌کنند و در مقابل سپرده‌گذار مسوول هستند که هرگاه او مراجعه کرد اصل و سود سپرده او را با نرخ معین بازپرداخت کنند.

دارایی بانک که در واقع تسهیلاتی است که او پرداخته غالبا طی قراردادهای مدت‌دار به مشتریان پرداخت می‌شود و بانک در بهترین حالت می‌تواند انتظار بازپرداخت اصل و سود تسهیلات در موعد مقرر را داشته باشد. در مقابل، صندوق‌های درآمد ثابت سرمایه‌های خرد و کلان را جمع‌آوری و بخشی از آن را طبق قانون به صورت سپرده نزد بانک‌ها سپرده‌گذاری می‌کنند و بقیه را در مبادله اوراق بدهی دولت یا بنگاه‌ها به کار می‌گیرند.

صندوق‌ها متعهد به بازپرداخت سرمایه مشتریان در مدت معینی پس از درخواست مشتری و با ارزشی معادل نسبت سهم مشتری از ارزش روز صندوق هستند. بخش عمده فعالیت آنها در فضای بازار و در رقابت با یکدیگر و استفاده از فرصت‌های بازار شکل می‌گیرد و فقط سهمی از دارایی آنها که در بانک‌ها سپرده می‌شود قاعدتا باید با نرخ دستوری سپرده، بازدهی داشته باشد.

دو بازیگر با دو مدل کسب‌وکار و قوانین متفاوت متناظر بر هر یک، در یک بازار فعالیت می‌کنند، اما این فعالیت به تعادل مورد نظر سیاستگذار در تثبیت نرخ بهره منجر نمی‌شود و این ساختار عاملی است در تضعیف نظام بانکی که بزرگ‌ترین بازیگر نظام مالی کشور است.

صندوق‌ها با جمع‌آوری سرمایه‌های خرد سپرده‌گذاران و تجمیع آنها از یک‌سو موجب خروج منابع از بانک‌ها شده و از سوی دیگر در بازار سپرده دارای قدرت بازار و صاحب قدرت چانه‌زنی برای دریافت نرخ سود بیشتر از بانک‌ها می‌شوند.

از آنجا که بانک‌ها به دلیل قفل شدن دارایی‌هایشان در تسهیلات و برای مدیریت نقدینگی به جذب سپرده جدید نیازمند هستند، در این چانه‌زنی دست پایین را دارند که بعضا ناگزیر به پذیرش نرخ‌های بالاتر هستند و این شروعی است برای افزایش نرخ بهره که چالش همیشگی بانک مرکزی با بانک‌هاست. گرچه سیاست تعیین دستوری نرخ سود، سیاستی به‌غایت اشتباه است، اما اجرای آن نیز در عمل با چالش معماری ناقص بازار پول روبه‌روست.

شاید اگر بازار پول، ناظری یکتا می‌داشت و به هر چند صندوق، بانکی را اختصاص می‌داد که آن صندوق‌ها تنها در آن بانک بتوانند سپرده‌گذاری کنند این قدرت بازار در راستای حفظ نرخ بهره مهار می‌شد، اما در غیاب آن، هم‌اینک فضای نرخ بهره بانکی به‌رغم وجود دستور و قانون و عسس همچنان غیرشفاف است و در حالی که قاطبه سپرده‌گذاران و مشتریان تسهیلات تکلیفی و خرد و کلان با نرخ‌های رسمی سپرده‌گذاری می‌کنند و تسهیلات می‌گیرند، وجود معدود مشتریان صاحب قدرت بازار و دریافت نرخ‌های غیرمتعارف، ارقامی از نرخ بهره را به عنوان نرخ بهره جاری در نظام بانکی مطرح می‌کند و بعضا ملاک سیاستگذاری‌ها قرار می‌گیرند که واقعیت ندارند و انحراف مضاعفی را موجب می‌شوند.